欧债危机初现转机

中国证券报·中证网  爆发于2009年底的欧债危机，在经历了两年多的发酵期后，于2012年底初现转机。欧元区永久救助机制——欧洲稳定机制（ESM）生效，希腊成功实施债务重组与回购，援助西班牙银行业协议达成，援助爱尔兰和葡萄牙项目稳步推进，加之欧洲央行暗示将扮演“最终贷款人”角色……自今年下半年以来，投资者对此次危机的紧张情绪渐渐缓解，对欧元区崩溃的预期降温。不过，欧债危机的长期性风险与对市场的负面影响仍不容忽视，欧元区经济复苏前景黯淡，欧洲方面应对危机与推进一体化的进程任重道远。

正如欧央行执行委员会委员、首席经济学家彼得·普雷特所言，尽管欧债危机当前局势较过去两年有很大改观，但并不意味着危机最糟糕的时期已经过去。欧元区救助高负债国的过程仍充满风险，各方面的改革仍远远不够，整体经济处于停滞甚至衰退中。

救助进程风险犹存

较之过去两年的拖沓低效，今年欧元区当局应对危机的政策可谓“给力”。不过，救助措施仍无法根治危机根源，且救助机制存在将欧元区核心国与欧央行一同“绑架”入危机深渊的风险。

欧盟委员会、欧央行和货币基金组织（IMF）“三驾马车”近期与希腊达成了新的援助协议，放宽了援助条件。为使希腊债务降至可持续水平，上半年，该国实施了首轮债务重组，私营部门债权人将所持希腊债券减记超50%。12月，希腊政府又以折扣价格进行了回购债券，计划回购规模超过300亿欧元，12月中旬，该国终于获得了久拖不决的新一批救助贷款，一解燃眉之急。

不过，国际评级机构仍然认为，希腊由于执行改革不力且经济深陷衰退，国际援助项目已偏离预定轨道，未来该国仍存违约风险。只有在欧元区下调对希腊的贷款利率、欧央行放弃所持希腊国债头寸的收益、并由ESM承担该国银行业救助成本三种因素共同作用下，才能确保希腊债务的长期可持续性。评级机构预测，明年希腊债务问题将再度浮出水面，从中长期看，欧元区官方债权人最终需对希腊债务进行减记，除此没有其他途径可选。

分析人士认为，尽管债务重组和回购有助于增加希腊资本流动性，解决了迫在眉睫的债务偿付问题，但该国经济萎缩和银行业务收缩等导致债务重组的深层次压力在一定时期内很难改变，债务水平仍将继续上升。长期看，坚持结构性改革，降低实际汇率、降低劳动力成本，是希腊摆脱危机的根本选择。

另外，欧央行9月6日宣布，将启动直接货币交易(OMP)计划，在二级市场无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本。但分析人士警告，直接货币交易计划似乎兑现了欧央行此前“不惜一切捍卫欧元区”的承诺。但该计划潜在的多重风险值得警惕，相对于“保证稳定通胀预期”的核心职责，欧央行已偏离了自身使命，距“最终贷款人”角色越来越近。这一措施在法律上已突破了“欧央行不得为成员国政府提供透支安排、信贷便利，也不得直接购买政府发行的债务工具”的《里斯本条约》，欧央行货币政策已无法保证独立性，而是被财政政策所挟持。此外，欧央行以直接货币交易计划购买的债券与其他相关债券持有者享有平等索偿地位。这意味着，假如债券发行方破产，欧央行将承担直接货币交易计划的购债损失。未来，将有更多风险资产由重债成员国、金融机构转移到欧央行的资产负债表上。

复苏前景黯淡

据欧盟统计局数据称，今年一季度欧元区经济环比增速为零；第二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比下降0.2%；第三季GDP初值环比下滑0.1%。连续两个季度GDP环比萎缩意味着欧元区已正式进入4年来的第二场经济衰退。荷兰和奥地利等欧元区中原本经济表现良好的国家在第三季度也意外出现经济环比萎缩。

欧央行12月7日将2013年欧元区经济预期由此前作出的增长0.5%，下调至萎缩0.3%。该行行长德拉吉表示，明年欧元区经济可能将面临又一年的艰难状况，预计经济将从2014年晚些时候开始复苏，明年经济增速在0.2%-2.2%之间。

市场和研究机构普遍看空明年欧元区经济前景。惠誉认为，欧元区经济已连续四个季度未实现增长，目前的形势越发令人担忧。

花旗银行11月30日发布《经济与金融市场前景展望》年度报告预计，2012年美国GDP将增长2.2%，欧元区GDP将萎缩0.4%，双方差距将达到2.6个百分点，为1993年以来最大。到2014年，这一差距将扩大到3.4个百分点；到2020年，差距还有愈发扩大的趋势。花旗表示，随着差距的扩大，欧元区经济将被美国甩得越来越远。欧元区在债务危机影响下，私人部门去杠杆化、财政紧缩措施、银行系统疲软等不利因素将持续对欧洲需求起到抑制作用，欧元区经济将在2013年和2014年经历持续衰退，之后也将面临长期疲弱。

一体化进程任重道远

分析人士认为，根治欧债危机，除制度改革外而无它途，即欧元区最终须实现彻底的财政、货币政策与金融业监管统一。然而由于欧元区各成员国众口难调，改革涉及复杂繁琐的法律和制度程序，欧元区强化一体化目标、推动实现金融联盟和财政联盟的道路荆棘遍布。

今年最后一次欧盟峰会批准了欧元区银行业单一监管机制方案，预计到2014年1月1日有望覆盖全部欧元区银行。届时，欧央行将成为欧元区银行的最终监管机构，各国政府监管机构将继续承担对本国银行的日常监管工作，欧央行将直接监管25家最大的系统性重要银行，并拥有直接干预任何一家欧元区银行的权力。银行业单一监管机制的建成，将为ESM直接为成员国银行注资铺平道路。欧洲理事会主席范龙佩表示，创建银行业单一监管机制是整合欧元区金融业的第一步，新监管体系旨在打破欧元区银行业危机和政府主权债务危机间的恶性循环，解决欧元区危机的根本问题。

虽然困难重重，但欧元区在金融业联盟这一方向至少迈出了第一步。而涉及统一预算体系、税收政策、建立转移支付制度等更加复杂改革的财政联盟的建立工作，欧盟至今仍无从下手。

欧盟委员会主席巴罗佐11月28日宣布了一份旨在确保欧元区长期存续性的经济与货币联盟体制改革蓝图。根据这份蓝图，欧元区最终将建立共同财长预算体系，发行共同债券。

具体而言，这份蓝图将欧洲经济与货币联盟改革划分为三个阶段，明确了欧元区长期改革的方向。首先，在未来6个月至18个月间，欧盟应推动建立欧洲银行业单一监管机制，迈出金融业联盟的第一步。其次，在未来18个月至5年内的中期阶段，需进一步加强预算和经济政策的“统一行动”，具体包括统一税收与就业政策；需建立专门基金，为重债国推动财政和结构性改革提供资金支持，接管占成员国国内生产总值（GDP）60%以上部分的公共债务。这一阶段的措施将涉及欧盟条约的修订。第三，在5年以后的更长时期，欧元区成员国应建立一个独立运行的“欧元区预算”。一体化程度的更加深入将为最终发行共同债券打下基础，这将是经济与货币联盟改革的最后一步。

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欧洲需要更多改革与妥协

——访法国兴业银行全球首席经济学家麦嘉莉

□本报记者 陈听雨

法国兴业银行全球首席经济学家麦嘉莉日前在接受中国证券报记者专访时指出，尽管国际债权人与希腊政府达成了新协议，欧债危机似乎在2012年底出现转机，但如果不实施进一步措施，希腊债务水平仍不可持续，欧债危机不确定性犹存。受危机拖累，预计明年欧元区经济前景黯淡，欧元区须在财政紧缩和经济增长中寻求平衡。展望未来，彻底解决欧债危机需要各国推行结构性改革与欧洲货币联盟的制度性变革。

希腊债务幽灵仍在徘徊

中国证券报：作为欧债危机的“导火索”，希腊债务危机是否已峰回路转？

麦嘉莉：希腊议会已通过了2013年预算案以及最新一轮财政紧缩政策。在此基础上，欧盟放宽了部分援希条件，批准希腊实施债务重组与债务回购，欧盟和国际货币基金组织（IMF）“放行”了延期拨付的最新援款。不过，欧元区目前面临两大问题，即在延长希腊实现财政目标期限后，如何在未来四年内为该国政府融资及如何确保希腊公共债务的长期可持续性。虽然目前希腊危机暂告缓解，但未来这两大问题仍将对欧元区形成挑战。

希腊虽实施了债务重组与回购，在相当程度上降低了债务水平，但该国债务问题仍然存在，希腊债务危机幽灵仍在徘徊。我们预计，为确保希腊政府资金链不发生断裂，欧元区有可能将讨论第三轮援助希腊方案。在未来12个月内，希腊债务危机卷土重来，甚至发生违约的风险仍无法排除。

中国证券报：预计希腊还将实施哪些危机应对措施？

麦嘉莉：当前希腊政府需要维持资金链，公共债务需降至可持续水平，该国需要进一步的援助资金。欧元区当局有多项可选方案，不过每项方案均存在一定风险与缺陷：首先，债务回购行动需要额外启动资金，回购规模过大将伤害私营部门债权人利益。其次，官方债权人债务减记面临巨大政治难度，德国方面已明确表态，官方债权人参与的希腊债务减记不会发生。再次，降低官方债权人对希腊贷款的利息将直接导致贷款人利益受损。第四，欧洲央行暗示有可能放弃所持希腊债券的获利，但未对规模做出明确承诺，此措施的实施存在较大不确定性。第五，德国方面建议，可将希腊私营部门债权人所持债务转移至欧元区一个公共机构，但此举将遭到私营债权人的强烈反对，短期内难以实现。最后，制定实施第三轮援希计划，将帮助希腊直接获得进一步援金，但无法降低该国债务水平，且将受到国际货币基金组织（IMF）的制约。

希腊问题没有轻而易举的解决方案，为确保希腊债务水平可持续性，该国债权人继续实施大幅度债务减记是无法避免的，但近期各方难以就此达成一致，预计相关协议可能在2013年德国大选后达成。

欧元区须实施结构性改革

中国证券报：欧元区经济复苏前景如何？

麦嘉莉：围绕欧元区经济的不确定性因素将持续存在，受欧债危机和财政紧缩拖累，预计欧元区无法实现2013年预定的经济增长目标；为应对危机，欧元区各国还将实施更多财政紧缩政策。2014年，预计欧元区将在财政紧缩、结构性改革与经济增长间艰难寻求平衡，从而使欧元区经济在2015年重拾增长。

当前，欧元区应对欧债危机的措施主要集中在严苛的财政紧缩政策方面，以调整预算赤字。然而事实证明，这一政策反过来将挫伤经济，加大重债国走出债务泥潭的难度。财政紧缩政策对经济增长的牵制，也已成为欧洲经济面临的一大挑战。假如欧元区坚持要实现既定的财政预算目标，就必须“加码”财政紧缩政策，这将导致实现经济增长目标变得更加不现实。为打破这一恶性循环，欧元区各国必须在结构性改革方面下功夫。

中国证券报：怎样看待欧洲一体化进程未来走势？

麦嘉莉：目前，欧债危机的焦点问题已由短期内的资金链问题，转变为长期的债务水平可持续性问题。为彻底解决欧债危机，根治欧元区与生俱来的弊病，欧洲货币联盟须在制度方面进行改革，这需要各方不断做出妥协，在博弈中摸索前进。

未来几个月，欧元区领导人将异常繁忙，欧盟范围内将召开系列会议，商讨欧元区银行业联盟等问题。若一切方案如期按计划实施，将极大缓解市场对欧债危机的担忧，减轻欧洲经济的不确定性。