中国证券报·中证网  伴随美联储退出量化宽松政策预期的降温，美元指数从4月24日开始一口气收出连续6根阴线，创下近两个月新低。市场人士指出，从目前的技术形态来看，美元指数短期可能继续呈现弱势格局，但从基本面的角度来看，美国在经济复苏和货币政策方面的比较优势依旧明显，因此预计美元指数回调空间有限，且仍具有中长期走强的动力。

QE退出预期降温美元持续承压

上周以来，随着美国一季度GDP以及通胀数据的出炉，国际外汇市场上对于美联储将维持量化宽松政策的预期再次升温，美元由此承压、连续下挫。

美国商务部4月26日公布的数据显示，美国2013年一季度国内生产总值（GDP）初值年化季率增长2.5%，低于预期的3.0%。不过，虽然一季度GDP较去年四季度0.4%的年化季率看上去有显著增长，但实际上，一季度增速的加快主要归功于季节性补库存，如果扣除库存影响，一季度实际增速仅为1.5%，甚至不及去年第四季度的1.9%。此外，数据还显示，第一季度美国个人消费支出物价指数（PCE）年化季率上升0.9%，为2012年第二季度以来最低，较去年第四季度的1.6%大降；同时，第一季度核心PCE物价指数初值年率上升1.3%，仍远低于美联储2%的目标。

今年2月初开始，经济改善引发的QE退出预期抬头，一度将美元指数推至83关口上方。但自从3月份非农就业等一系列不如预期的数据公布之后，市场对于经济形势低迷、美联储有必要继续通过宽松货币政策刺激经济增长的预期就重新升温，并导致美元指数从3月底开始呈现上涨乏力迹象。一季度数据进一步印证了美国经济复苏的疲弱和通胀走势的趋缓，也加深了市场对于美联储不会轻易退出QE的判断。

美联储在5月1日（周三）发布的政策声明兑现了市场的预期。声明称，美联储决定维持目前的购债计划不变，将随着就业市场或通胀前景的变化来加快或放慢资产购买速度。美联储声明发布后，美元指数在当日纽约汇市一度下探至81.33的两个月新低，尾市收于81.62，全天下跌0.12%，为连续第六个交易日收阴。

经济趋缓不孤独 中长期仍有望走强

在美国经济和货币政策牵动市场神经之余，日本和欧洲央行于近期密集议息，也成为市场关注的焦点。4月26日（上周五），日本央行决定维持利率决议以及货币政策不变，同时承诺将以每年60-70万日元的规模扩大基础货币。昨日欧洲交易时段，欧洲央行宣布降息25基点至0.5%。不过，这两个主要发达经济体的议息决议并未对外汇市场走势形成太大冲击。美元指数在5月2日亚洲交易早盘暂时止跌，在81.50附近展开整理。

市场人士表示，市场对于日欧议息结果预期较为充分，因此短期美元走势仍主要依托于美国国内因素。从技术上看，目前美指在连续六天下跌之后已经形成双顶，短期可能继续走弱，如果即将于周五公布的最新非农数据仍显示就业市场复苏步伐放缓，美元指数或回落至81下方。

不过，市场人士同时指出，从中长期来看，美元仍具有重归强势的动能，因为虽然今年3月以来美国经济趋于放缓，但本轮增长减速是全球性的，相对于其他经济体，美国的基本面优势依然明显。就美元指数而言,由于日元汇率受热钱套利等因素影响波动较大，因此日元国际地位较弱、对美元指数影响较小；而欧元在美元指数中的权重达到57.6%，因此未来美元指数的方向将更多取决于美国和欧元区的基本面较量。

目前来看，美欧经济和货币政策的差异均对美元有利。从经济形势来看，美国方面，尽管二季度经济再度回落的概率较大，但从较长时间来看，地产复苏和就业市场改善的趋势依然较为确定。欧元区方面，作为财政紧缩的代价，欧元区依然在经历困境，主要反映为增长乏力和失业率居高不下。海通证券认为，虽然欧洲央行再次降息，考虑到企业和消费者信心回升乏力或影响金融机构信贷意愿，货币政策扩张的效果也会有限。

从货币政策来看，美联储方面，关于QE退出的讨论早已兴起，市场预期最迟2014年美联储将逐渐停止QE；而欧元区进一步扩大宽松的步伐尚未见停歇的迹象。分析人士指出，相对欧元而言，货币政策更早转向的预期将对美元形成有力提振。

震荡仍是欧元走势主基调

恒泰大通产研中心 关威

□恒泰大通产研中心 关威

“罗马不是一天建成的。”这句意大利谚语常用来形容，一件事通过许多人或努力才能够完成。不过换个角度来看，摧垮“罗马”也非一日之功，在欧元的问题上即是如是。

自2009年末希腊爆发债务危机，“欧元崩溃论”便成为了市场热衷的话题之一。但是有关的讨论并非持久不绝，而是呈现出周期性的特征。事实上，回顾同期欧元对美元的走势，也会发现涨跌交替的特点。而每每欧元进入下行周期时，“欧元崩溃论”便会甚嚣尘上。在很大程度上，“欧元崩溃论”更像是欧元阶段性下跌时，市场空头造势的卖点，而非欧元疲弱的肇因，也因此在过去几年欧元事实上并未发生持续性暴跌行情。

欧元之所以比想象中的坚挺，且呈震荡走势的原因在于，一方面欧洲主权债务危机呈间歇性爆发。事件大体运行在“危机—协商—救助—再危机”的恶性循环过程之中，这也意味着利空和利好信息夹杂而出。刚刚结束的意大利政治僵局也印证了这一特点。尽管稍早意大利中左翼政客莱塔成功组建新政府，从而结束了两个月的政治困局。但隐患并未排除，因为可以预见一个貌合神离的联合政府很难在财政改革上有所突破，我们甚至不排除新政府或步蒙蒂政府的后尘。因此只要欧债危机未到终结之时，欧元震荡的特征便不会消失。

另一方面，美联储在过去几年先后推出多轮量化宽松政策，在挫伤美元市场信心的同时，也间接提振了欧元汇率。进入2013年，美国经济缓慢增长，但欠缺稳定性，这也直接导致了美联储对待量化宽松政策的态度多变。如近期出炉的多项美国经济数据普遍表现不佳，迫使美联储在4月议息会议声明中，将表述量化宽松政策的措辞改为中性，而此前美联储曾暗示削减购债的规模。因此未来一段时间内，美联储内部的分歧恐难以融合，扑朔迷离的货币政策走向将会导致美元、欧元的走势更为震荡。但值得注意的是，美国政府自动减支在拖累二季度经济后负面效应将会减弱。而房地产业已经由冷转暖，消费市场表现坚挺，以及美国股市财富效应的溢出将会持续推动美国经济复苏。因此随着时间的推移，美国经济将会逐渐显露竞争性，且优于欧洲、日本等主要经济体。同时相比日本的超宽松货币政策、英国面临进一步扩大量化宽松规模的需求，美联储却保留着削减购债规模的选项。从更长远的视角来看，美元在与欧元的竞争中将逐渐占据上风。

此外，抛开欧债危机的因素，欧央行继续降息也使得欧元在美元面前黯然失色。尽管此前欧央行一直坚持按兵不动的策略，但此非彼时，如今欧元区3月份经季节因素调整后的失业率升至12.1%历史新高。更为重要的是，德国近期公布的制造业和服务业PMI双双异常疲软，这使得德国与欧元区边缘国家的“利益”渐趋一致。与此同时，区内通胀降至2010年2月以来最低水平，远低于欧央行设定的目标，为货币政策制定者下调利率提供了便利。5月2日，欧央行如期宣布降息25基点至0.5%，为该行近10个月以来首次降息。

因此综合来看，我们认为震荡仍将是欧元今年走势的主题。倘若要在欧元和美元之间选择一个最终的胜者，笔者更倾向于美元。

欧央行如期降息

利空出尽 欧元延续反弹

东航国际金融公司 金纬

□东航国际金融公司 金纬

5月2日，备受关注的欧洲央行议息会议落下帷幕，欧央行果真如市场预期般的宣布降息25基点，但是决议公布后，欧元并未因此承压回落，反而在利空出尽的推动下一度站上1.32关口，美元指数则出现较大波动，总体于81点上方徘徊。

5月2日公布的德国4月制造业采购经理人指数终值为48.1，前值为47.9，预期为47.9；欧元区4月制造业采购经理人指数终值为46.7，前值为46.5，预期为46.5。在较好的数据公布后，欧元兑美元逐渐止住亚市早盘的下滑势头，开始出现回升。随后欧洲央行于欧市盘中如期宣布降息25个基点至0.50%，欧元呈现利空出尽后的上涨，兑美元一度快速反弹至1.32上方。

5月2日隔夜，美国披露的经济数据及美联储议息声明均对美元不利。美国ADP数据显示，美国4月私人部门就业人数增加11.9万人，低于市场预期的15.5万和前值的15.8万。之后公布的美国4月ISM制造业指数为50.7，前值为51.3，预期为50.9。与此同时，美联储在新一次议息会议后声明“如果通胀或就业前景发生变化，将准备增加或减少资产购买”，是近几个月罕见的提出有加码量化宽松政策的可能性。最新信息均表明美国经济复苏进程再生变数，拖累美元指数于低位徘徊。

5月2日澳大利亚公布的数据显示，该国3月营建许可年率为3.9%，前值为12.8%，预期为13.6%；月率为-5.5%，前值为3.1%，预期为1.0%。加上前日公布的4月AIG制造业表现指数不佳，同时5月2日公布的中国4月汇丰制造业采购经理人指数低于预期和前值，导致澳元兑美元承压下滑。

日本央行5月2日公布的4月初议息会议纪要显示，大部分委员认为宽松期限不限于2年是合适的，但是由于美国等数据显示全球经济状况不佳，日经指数收跌，美元兑日元承压，于97.30附近低位整理。

日元阶段性贬值或告一段落

中信银行资金资本市场部 胡明

□中信银行资金资本市场部 胡明

去年年底以来，“安倍经济学”和日本央行“疯狂”宽松政策给外汇市场投资者提供了足够的理由做空日元，日元汇率也在7个月的时间里贬值近30%，一度触及100整数关口。不过，在政策预期耗尽之后，“疯狂”的日元始终没有迈过市场认为必然会突破的100大关。

在频繁出台激进的财政与货币政策之后，安倍政府和日本央行已经没有任何退路。虽然清楚短期用尽所有“弹药”的做法可能会引发一定的风险，但是他们还是采取了极端做法。这意味着，日本未来很难有大规模的政策变动，只会在现行政策框架内进行微调。这也为投资者依据宽松政策做空日元的思路画下了“休止符”，因为外汇市场从来就是遵从“买预期、卖兑现”的交易原则，日元近期走势似乎也能反映这一点。

而且，未来市场的不确定性可能导致做空日元的交易变得不如一致预期宽松时来的有效，这或将促使做空日元的头寸明显收缩，甚至重现资金回流避险货币的可能。一方面，欧洲债务危机的间歇性特征依旧，悄然蔓延的信任危机将会放大危机反复对市场的影响；另一方面，全球经济弱复苏的态势非常明显，且复苏放缓的风险正在增加。

虽然欧洲央行捍卫欧元的承诺降低了欧元区发生极端事件的概率，但由于缺乏制度性改革，危机的解决只能依赖财政紧缩完成。这致使欧元区经济持续萎靡，失业率屡创历史纪录，民众生活质量下降，欧洲信任危机悄然蔓延。目前德国与欧元区其他国家就赤字削减与经济增长之间的争议不断，将增加市场的不确定性。

另外，目前市场已经开始对全球经济复苏前景产生担忧。随着近期全球主要经济体二季度数据出炉，全球弱复苏格局非常明显。中国经济仍在相对较低的平台运行；美国经济受到增税以及减支的影响，再次出现“春乏”，复苏动力放缓；债务危机与经济恶化的恶性循环仍在欧元区蔓延。对经济的担忧恐将导致市场风险情绪明显下行。而如果宽松刺激导致日本经济相对较好，则可能吸引更多的资金流入日本。

不过，从更长期角度来看，日元贬值的趋势依然存在，但是推动因素将不再是超预期的宽松刺激，而是日本自身疲弱的基本面，当然这或许需要很长时间才能体现。一方面，高债务负担忧虑最终将威胁日本的主权评级，从而大大降低日元资产的吸引力。日本的债务增速超过经济增速已经持续了20余年，日本政府于今年取消债务发行上限的政策将导致日本债务占GDP比重于2014年接近240%。其次，持续的“流动性陷阱”问题致使宽松政策边际效用微弱，若不辅以有效的结构改革，宽松对日本经济的拉动将会有限，且不持续。

总结而言，无论从影响因素还是市场走势来看，日元阶段性贬值有结束的迹象，继续一味做空日元的策略不再合适，投资者需要警惕美元兑日元出现快速大幅回调的风险。不过，从更长的周期来看，基本面隐含的负面风险将导致日元走贬。