中国证券报  中国社科院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉和兴业银行首席经济学家鲁政委接受中国证券报记者采访时表示，四季度信贷料保持平稳投放力度，考虑到年末财政存款投放力度加大、社会融资总量扩大及央行保持货币信贷平稳适度增长，四季度流动性料将保持中性偏松的态势，但未来外汇占款可能再度出现波动、减少情况。他们建议，尽快扩大人民币汇率波动区间，提高货币政策独立性。

中国证券报：今年前9个月人民币贷款增长6.7万亿元。如果按照全年贷款增长8万亿元计算，四季度贷款月均投放量只有4000-4500亿元。这一规模较前9个月的月均投放量相对偏小，是否会冲击四季度流动性？今年以来，债券融资出现迅猛增长，但其主要买方仍为银行。在这种情况下，信贷和债券会否出现“此消彼涨”的局面，对流动性有多大影响？

刘煜辉：9月末人民币贷款同比多增1.04万亿元，但是非金融企业的中长期信贷少增了5200亿元。1-9月发放的贷款中，票据所占的比例较大。如果按照8-8.5万亿元之间的全年信贷投放计算，意味着四季度每个月投放4500-6000亿元，前期的票据可以转成贷款，这样的投放力度并不小。

全年信贷增长量是8万亿元还是8.5万亿元区别不大。因为社会融资总量中非信贷的部分今年显著增加，例如以城投债为代表的企业债券今年9月末比去年同比多增7200亿元，信托贷款比去年多增6300亿元，其他信用投放都在显著增加，所以贷款投放量对于整体流动性的意义已不再像以前那么重要。

鲁政委：有关部门并未给出8万亿元这个目标，所以它并不是一个不可以突破的上限，我相信今年人民币投放可能超过8万亿元。现在看来，8-9万亿元都是可以接受的。

现在很多银行受限于存贷比，贷款能力有限。即便是资本充足率达标，银行业也需要保持一定宽松的流动性。在这种情形下，债券融资是对企业提供融资的一种新方式。实际而言，债券的货币乘数小于信贷的货币乘数，鼓励债券融资有利于降低政策部门的压力。比如同样的融资额，选用信贷融资，可能看到的M2增速为17%-18%，但如果有债券参与，看到的货币增速可能只有14%。

流动性不会偏紧 外汇占款或现较大波动

中国证券报：除了信贷和债券增长外，影响四季度流动性的还有哪些因素？四季度流动性是否会出现偏紧状况？近期跨境资本囤积香港，未来会否流入内地？美元指数是否会反转带来资本流出压力？

刘煜辉：四季度的流动性不会偏紧。因为最后两个月会有财政存款大量投放，虽然今年财政投放的力度可能小于去年。去年1-10月份开支较紧，最后两个月省下大量财政盈余导致投放力度很大。据我们测算，今年最后两月的财政投放力度大概为1.9万亿元左右。财政资金投放会对货币条件带来正面改善。

但流动性还面临外部不确定性。美元有可能在最后两个月出现明显强劲走势。美国大选以后，市场面临的一个比较主要的议题就是“财政悬崖”，这使得全球市场的避险情绪显著上升，美元从而走强。美元升值有可能使中国的外汇占款重新回到8月份之前那种承受压力的状态。

跨境资本回流美国这种趋势早在一年前已发生，美国的股票和债券市场已体现出了这一趋势。这表明至少美国对资金的吸引能力在显著上升。这种趋势一般是中长期的，短期内不会发生变化。美国经济复苏持续，美国的竞争力显著增强，所以对中国资金流出的压力，也是中长期的。

鲁政委：从最新发布的第三季度货币政策执行报告来看，央行对整个第三季度政策的执行比较满意。结合报告提出的下阶段货币政策“适度平稳”的说法，第四季度货币政策不会出现大的改变，除非形势出现了超预期的变化。当然也不排除个别时段流动性出现年末、节日的双重冲击，主要体现在12月以后，金融机构希望有较高的备付水平，所以到年末会有更多资金流出市场。

除了投资人民币短期升值的因素外，目前国内对跨境资本并没有吸引力。人民币升值这一因素也不会持续很久的时间。所以到第四季度，外汇占款可能还会出现较大波动，届时资本流动还主要取决于人民汇率的走势，但我个人并不看好人民币。因为如果短期升值持续下去，港币和香港楼市以及人民币都难以承受。

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建议进一步扩大人民币汇率浮动区间

中国证券报：预期四季度货币政策将如何执行？汇率政策会不会出现变化？

鲁政委：从最近国务院的表态和货币政策执行报告的表述来看，他们对第三季度的政策执行情况很满意。如果已经确认形势出现好转，中国经济正在出现缓中回稳、趋稳回升，那么四季度降准降息的可能性不大，但公开市场操作这一常规操作还会进行。

在汇率政策方面，建议抓住现在的有利时机，在岁末年初进一步扩大人民币对美元的波动幅度；抓住从现在到2015年，美联储维持低利率从而美元汇率不会出现趋势性变动的宝贵时间窗口，加快人民币汇率改革，完成汇率走向完全自由浮动的进程。所以建议在今年岁末到明年初，人民币汇率从1%扩大到2.5%，明年下半年扩大到5%，后年扩大到10%，2015年扩大到20%，之后就完全放开。

刘煜辉：未来央行货币政策的弹性宽松空间，一是受制于政府经济活动的扩张。今年市场感受到流动性紧张并非源于央行货币政策不积极，而是由投资扩张、社会融资需求快速增长所致。二是受制于缺乏弹性的汇率。过去一年中，人民币有效汇率一直顶在高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。

为增强货币政策的独立性，应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，尽早放松人民币对于美元或一篮子货币的盯住（对一篮子货币的盯住实质上也是对美元的软盯住），显著扩大人民币汇率浮动区间，并逐步实现人民币交易日收盘价格和下一个交易日中间价的连续性。

融资需求或继续回暖

□中证证券研究中心 曹水水

2012年最后两个月，央票到期量、新增外汇占款和财政存款投放量等均会有所改善，流动性供给会有所好转。四季度经济和物价将双双企稳反弹几率大增，实体经济融资需求仍将会维持在较高的水平。

经济在9月出现短周期反弹态势，10月PMI指数反季节性扩张和生产资料价格环比上涨进一步进行了确认。伴随着经济反弹，实体经济对资金需求也在回暖。债券方面，10月份在缺少一周工作日的情况下，包括企业债、中期票据和短融在内的非金融企业债券发行额为3988.22亿元，高于9月的3583亿元，显示实体经济债券融资回暖。若按11月初的频率，11月非金融企业债券发行量可能会超过10月。但由于11月债券到期量较大，净融资压力或小于10月。11月，中票、企业债和公司债到期量分别为545亿元、103亿元，环比增加525亿元、103亿元，公司债到期则基本持平，净融资压力有所减轻。另外，超AAA债券供给量将略有回落，铁道债全年发债计划已经完成，后续发行量较大的主要集中在200亿中石油公司债和100亿国网企业债。

信贷方面，货币政策大幅放松的可能性不大，额度控制仍然比较严。在经济和物价均下滑的三季度，仅在7月降息一次，其余均是通过公开市场操作调节资金面。掣肘于四季度物价和房价反弹压力，央行仍将维持稳健的货币政策。在额度受限的情况下，银行将通过压缩票据贴现规模来保证一般贷款的增长，票据贴现利率可能会承压。

资金供求总量基本平衡，但结构性矛盾比较明显。从今年6月开始，基建投资同比增速连续4个月维持在两位数。由于基建投资主体多为包括地方融资平台在内的公共部门，其融资需求相对刚性，而它们对利率敏感性较低，这对民营企业产生了挤出效应，并通过影子银行体系进行套利。比如一些高信用等级的国有企业取得中长期贷款后，以短期理财等方式，通过信托、金融租赁公司等中介，贷款给缺乏抵押物、在正规银行体系很难拿到信贷的中小企业。

影子银行体系常以滚动发行的方式来支持中长期项目，期限是错配的，这也部分解释了利率期限结构趋势性平坦化。数据显示，10年期和2年期国债利差在2009年7月达到201BP的高点后，两者利差就呈现出趋势性下降，目前已经下降至50BP左右。期限错配使得流动性对负面的冲击变得异常敏感，从这个角度看，在低经济增速和物价水平下，资金价格还处于历史较高位置具有合理性。

因此，年末资金面趋暖，但在四季度经济和物价将回升的情况下，融资需求或将继续回暖，叠加资金供求结构性矛盾，期限利率曲线的下移和陡峭化可能会比较缓慢。

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货币市场利率易下难上

10月份，银行间市场资金面较三季度明显改善，资金利率中枢小幅下移。尽管公开市场到期央票和正回购规模持续萎缩，央行逆回购操作的大收大放、精准调控，使得资金面保持了总体稳定，外汇占款的回升则给市场带来了更多欣喜。展望四季度后两月，公开市场、外汇占款与财政存款等因素将继续给流动性注入正能量，同时，考虑到货币政策保持稳健基调，资金利率中枢有望延续平缓下移态势，但下降空间可能有限。

10月流动性明显改善资金利率中枢小幅下移

WIND资讯统计显示，10月份银行间市场上的主流交易品种——7天期质押式回购的利率月度均值为3.22%，较9月份下降28个基点。而在7、8、9月份，7天回购利率的月度均值分别为3.49%、3.48%、3.50%。同时，10月份隔夜回购利率均值也从9月份的2.93%下降到了2.76%。资金利率的下行，反映出经历了三季度连续三个月的紧平衡之后，银行间市场资金面终于出现了一定程度的改善。

尽管市场对于四季度流动性好转已有所预期，但仍难免因公开市场到期资金萎缩、财政存款季节性增长而产生一定的顾虑。一方面，10月份公开市场上仅有390亿元央票到期、无正回购到期，在三季度央票和正回购到期量逐月下降的基础上进一步萎缩。另一方面，10月份还是财税缴款月，按照惯例通常会出现较大规模的财政存款增长，从而大量抽离银行体系流动性。数据显示，2009年-2011年每年的10月份，财政存款新增额都在3000亿元以上。

在10月份资金面超预期改善的过程中，央行在公开市场上的精准调控无疑起到了“定海神针”的作用。自从6月底重启逆回购并逐步将之提升为常态化工具、持续“滚动”操作之后，央行逆回购操作的规模便呈逐月放大趋势，10月份更是显现出“大收大放”的特征。数据显示，10月份央行累计开展11800亿元逆回购操作，比9月份增加1520亿元；当月逆回购到期规模为9610亿元，更是环比大增3390亿元。通过大手笔的“滚动”逆回购操作，央行当月累计向公开市场净投放2190亿元。

此外，外汇占款的持续改善也给银行体系流动性注入了更多活力。9月初美联储推出第三轮量化宽松政策之后，随着市场上对于前期人民币贬值预期进行修正，银行间外汇市场上兴起了一波抛售美元的狂潮，并直接导致金融机构外汇占款一举扭转了连续两个月的负增长局面。央行数据显示，9月份我国金融机构外汇占款较上月新增1306.79亿元。分析人士认为，综合10月份公开市场净投放规模较9月份有所下降，从财政存款由大降转为大增来看，当月外汇占款增长规模很可能超过9月份，有望达到接近2000亿元的水平。

年内市场资金面无忧 利率中枢下行空间有限

可以说，10月份给四季度的流动性状况开了个好头，而综合11、12月的资金来源情况看，年内银行体系资金面仍有望进一步改善，资金利率月度中枢水平仍有平缓下移的空间。

首先，从公开市场到期情况看，11、12月分别有1020亿元、1180亿元央票到期，从而大幅缓解前期持续滚动逆回购带来的到期自然回笼压力。根据WIND资讯截至11月7日的数据，11月份的公开市场还剩余6170亿元的自然净回笼规模，12月份目前为70亿元的自然净投放。考虑到11月底前还有7个央行公开市场操作日，意味着平均单日逆回购规模只需不到900亿元，即可达到全月资金净投放。这将给央行灵活调控拓展更多空间。

其次，从外汇占款情况看，11月以来境内人民币兑美元即期汇价已连续五个交易日触及“涨停板”，显示市场上抛售美元之风仍盛。随着奥巴马在总统竞选中胜出、美联储得以继续实施量化宽松，美元还难以形成中期走强行情，这意味着人民币近期仍有望保持强势，从而有利于外汇占款的回升。目前多数分析人士预计，11、12月的新增外汇占款规模有望持续超过1000亿元，但难以达到前几年动辄3000亿元以上的水平。

第三，从财政资金释放的角度看，随着年底财政拨付力度的加大，后期将迎来财政存款的集中释放。11月、12月均是传统的财政存款释放月，去年这两个月的财政存款减少量达到16056亿元。不过，今年最后两月的财政存款释放量可能会不如去年。

由于公开市场数据比较明确、可控性较强，财政存款变动则更多属于“过江龙”性质的短期资金面扰动因素，在货币政策基调保持“稳健”，而且央行流动性调控能力增强、有效性提升的背景下，这两种渠道难以给资金面带来更大波动。而由于央行对于外汇占款的控制难度较大，未来银行体系流动性能否迎来多大的改善空间，将更多视外汇占款的变动而定。综合这几方面考虑，分析人士预计年内资金利率仍有进一步下行的动力，但空间可能有限，7天回购利率月度中枢有望下移至3%左右。

值得一提的是，展望明年一季度，银行系统资金面可能会迎来更多不确定性。主要包括：公开市场整个季度均无央票和正回购到期；1月份为财政存款增长月，2月份又恰逢春节长假来临；年初商业银行往往突击放贷，存贷比考核压力上升；人民币升值难以长期持续，外汇占款增长或再生变数等等。届时，在接踵而来的流动性压力下，下调存准率的预期可能会重新抬头。