中银国际  航运业目前仍处于周期底部，受制于需求疲软以及运力过剩，未来两年航运市场整体运价预计仍将持续低迷。根据行业供需基本面分析，行业拐点最早在2013 年以后才能到来。我们维持对A 股和H 股航运业的中立评级不变，相对看好经营稳健、主营内贸干散货和油运市场的中海发展（A+H），并建议投资者关注集运板块闲置运力持续上升或者行业竞争态势转变可能带来的交易性机会。港口业在我国经济增速放缓、结构转型以及扩大内需的背景下，港口货物吞吐量增速将逐步下滑至个位数，行业盈利增速也将随之回落。我们维持对A 股港口业的中立评级不变，建议自下而上选择设施瓶颈即将打通、未来业绩快速增长且估值偏低的唐山港，以及货种齐全、经营稳定、抗风险能力较强的宁波港。

航运业整体处于运力过剩的状态，短期拐点难现

我们预计干散货航运市场2011-2013年运力供需差分别为9.4%、7.0%和3.6%，运力过剩较为严重，市场运价难有趋势性表现，行业最早在2013年底才能见到拐点。

我们预计油运市场2011-2013年运力供需差分别为4.3%、3.8%和1.3%，供需增长均较为稳定，运力消化仍需时日，行业拐点有望早于其他子行业并在2013 年到来。

我们认为集运供需在欧美主干航线上存在结构性失衡，市场最大的不确定性来源于行业的竞争态势。未来可持续关注行业龙头的行动以及闲置运力情况。由于今年新增大批订单，行业拐点预计将推迟到2014 年。

内贸市场由于价格稳定且以长期合同为主，表现优于其他细分行业由于国内经济表现相对较好，且内贸市场多以长期合同为主，因而市场运价较为稳定，船公司盈利较有保障。此外，交通部于10 月发布文件规范和调控内贸市场运力过剩现状，有利于市场长期健康发展。

油价高企仍将继续侵蚀航运公司利润

由于燃油成本在行业整体成本中占比超过25%，预计2012 年国际油价仍将持续高位，航运业整体盈利继续受到侵蚀。

港口吞吐量增速逐步回落，集装箱吞吐量增速下滑尤为明显

我们预计 2011-2013 年沿海港口货物吞吐量同比增长为11.2%、9.0%和8.6%，增速逐步回落。其中集装箱货物吞吐量受出口影响尤为明显，预计2012 年增速将下滑到6%左右的水平，部分月份可能出现负增长。

铁矿石吞吐量受下游需求影响难以保持较快增长；而煤炭受益于需求旺盛、进口增加以及铁路运能提升，吞吐量可能继续保持较快的增速。

估值及推荐

目前主要A股和H股航运公司2011 年平均市净率为1.1 和0.6 倍，处于历史相对低位，但由于行业拐点短期难现，难有趋势性机会。目前A股主要港口公司的2011 年市盈率和市净率估值为13 倍和1.3 倍，估值水平相对合理。我们推荐主营内贸业务的中海发展（A+H）、设施瓶颈打通业绩增长较快的唐山港以及经营稳定抗风险能力强的宁波港。