中财网   10月1日以来港口建设费征收标准开始下调。由于近期事件的演变与我们之前的预期有所不同，我们简要分析如下：评论：港建费下调的受益方是港口。就散杂货种而言，港口作业包干费主要包括两部分：一是代收代缴的港建费，二是体现为港口收入的装卸费。今年6月提出的《港口建设费征收使用管理办法》规定，港口建设费在原来的基础上下调20%。我们之前的预期是港口的装卸费维持不变，港建费下调，因此港口作业包干费随之下调。但根据最近的一些了解，许多散杂货港口企业维持包干费标准不变，这样的话由于需要代缴的港建费减少，实际上港口留存下来的装卸费因此上升了。根据与港口和船公司的了解和测算，北方地区(除东北外)的主要港口外贸货物装卸费上升1.4元/吨，内贸货物上升1.0元/吨。另外，部分原本费率较低的港口，外贸货物装卸费上升4.2元/吨，内贸货物上升3.0元/吨。

多数港口维持包干费不变，货主接受程度较高。以日照港为例，10月之前外贸矿的包干费是29.5元/吨，其中包含港建费7.0元/吨，装卸费率22.5元/吨。现在包干费仍旧是29.5元/吨，但其中港建费下调至5.6元/吨，装卸费则上调至23.9元/吨。也就是说货主面临的港口成本始终未变，只不过政府和港口2个征收主体中进行了再分配。与其说港口公司上调费率，其实不如讲政府下调收费为港口公司让出了利润空间。

费率较低的港口略有上调，但上调后的港口总成本仍低于同业，因此不会对货量造成太大影响。以京唐港为例，之前外贸货包干费率仅25.1元(含港建费)，显著低于天津港大约30元/吨、曹妃甸27-28元/吨、日照港29.5元/吨的港口成本。由于之前费率明显偏低，因此我们认为京唐港上调费率幅度将是本轮最大的，但即使这样上调之后的港口费率与港建费合计金额也处于环渤海港口的低端，不会造成客户流失。

港建费的下调符合行业投资主体的变化趋势：很多港口的建设不再全部由政府承担，近几年来港口建设费的征缴标准下调甚至取消的呼声一直较高。很多港口的建设资本开支由港口企业自己通过上市、发债、借款来解决，因此调升港口装卸费率，而适当下调政府的港建费，是符合行业趋势的，也并无不妥。

港建费返还可能减少，但对上市港口公司盈利、现金流、净资产均无实质影响：由于港建费标准下调，市场可能会担心港建费返还减少。但我们查阅2010年唐山港年报，其代收代缴的港建费约3.6-3.7亿元，但收到的港建返还才800万元。从利润表角度来看，港建费代收代缴返还均与利润表无关；从现金流量和资产负债表角度来看，港建费代收代缴大致相等不影响现金流净额，港建费返还可增加现金流和所有者权益。但由于港建费返还的现金远小于因费率提升而增加的现金，所以即使港建费返还减少，也不影响上市公司的净资产和现金流。

大幅上调2012年部分港口公司盈利预测。根据我们了解到的费率调整政策，如果全部客户都能接受的话，日照港/连云港/唐山港的净利润将分别增厚32%、46%和47%(以2011年年化吞吐量做静态测算)。为了保守起见，我们仅按50%货物的费率能够上调来调整盈利预测，并适当上调成本项。因此我们将唐山港、日照港和连云港的2012年盈利预测分别上调至人民币0.64/0.26/0.33元，相对于2011年的业绩增速分别为51%/36%/39%。

唐山港/日照港/连云港目前股价隐含的2012年市盈率分别为10.9x/12.7x/18.6x。

估值与建议：对于散杂货港口而言，我们认为即使经济下行，明年的吞吐量出现下滑的概率也并不大。因为海外经济回落，通常引发进口矿石价格的倒挂，有助于提高国内钢铁行业对于外矿的依存度。虽然我们对于明年全行业矿石吞吐量增速仍在10%以内，但是有产能扩张而且靠近腹地的港口市场份额有望提升。因此我们仍将唐山港作为散杂货港口的首推。我们目前对其盈利预测假设的前提是一半的客户接受新的费率；若100%的客户接受的话，目前的盈利预测仍面临15%左右的上调空间。潜在的资产注入预期、配煤中心落成、新煤炭码头建设均可能成为新的股价刺激因素。