香港明报  2011年及未来一段更长时期内，中国通胀率的中枢水平将会有所提升，试图回归2%至3%的目标，客观上不太现实，也与提高农民收入、加快资源价格改革以促进结构调整等方向相悖。因此整体上判断，2011年的通胀中间值可能在4%至5%左右，相应的波动区间大约为上下1%，这意味着全年的通胀峰值在个别月份有可能突破5%，甚至6%，但仍难以突破2008年的8.7%。

本次通胀异于2008年情况

2011年的宏观基本面环境与2008年有明显不同：

（1）从国内经济环境看，2007至2008年初中国经济处于上一轮周期的峰值阶段，经济增长率突破14%，并在高位运行，而2010至2011年，中国经济则总体上可以说在经历危机触底之后，处在新一轮周期的起点上，尽管经济周期波动短期化，经济增长率难以再现持续多年10%以上的高增长阶段。

（2）从国际环境看，2008年全球经济增速也处在危机前的高位，世界能源价格上涨产生明显的输入型通胀压力，相反，目前来看，全球经济在未来几年仍处于缓慢复苏的调整期，资源能源价格虽然有所上涨，但是依然低于2008年的水平。

（3）从引发2008年高通胀的触发因素看，猪肉价格、粮食及蔬菜价格、能源价格同时出现了较大幅度的上涨，特别是由于疫情所引发的猪价上涨幅度十分显著。简单对照，过去几年中国粮食产量连续丰收，粮食存量及储备都比较充足，食品价格上涨压力虽然趋势难改，但应小于2008年。

2010年中国的通胀压力与2004年较为相似。对照起来，2011年中国经济同样跟2004年一样，处在新一轮周期上，但不同之处在于经过2009、2010年连续两年的货币高增长，货币环境已有明显不同，这意味着2011年的通胀压力应大于2004年，但小于2008年。

初步核算，2011年上半年和下半年的翘尾因素分别在3%和1.9%左右，其中1月和6月份的翘尾因素将高达3.5%左右。全年考察，2011年第2季度可能迎来年内CPI（消费物价指数）的峰值。因此，货币政策收缩流动性与管理通胀预期的压力在这一时间窗口较大。

第2季料为通胀高峰期

中央货币收缩的节奏会相对谨慎，保持一个渐进的步伐，而且由于2011年上半年的通胀压力较大，经济上行的动力相对较足，因此，预计11年上半年的货币收缩力度相对较紧。

广义货币供应（M2）增速和银行信贷进行“增量控制”，仍将成为2011年的常规政策。如果参照改革开放30年以来的货币供应量增长平均速度16%估算，M2在16%的增速下，假定信贷贡献其中70%的比重，则信贷增长就应不低于8万亿元（人民币，下同），这对于控制通胀显然是不利的。

考虑到货币信贷投放正常化的客观要求，预计2011年信贷投放不低于7万亿元，不高于2010年的实际信贷投放额。

央行货币政策操作历史经验表明，通常加息的选择会参照3个目标：抑制经济增长由偏快转向过热、抑制通胀、扭转负利率。但在实际操作中，加息通常是非常谨慎的步骤。过去10多年来，一年内连续2次以上加息的情况仅在2006和2007年出现过；其次在利率调整幅度方面，存款利率的调整幅度通常高于贷款利率，这反映出加息在纠正负利率、抑制通胀预期的同时，在尽量避免对实体经济的过大冲击。

通胀经济状况重要参考

从抑制通胀预期的角度看，加息的目标不会过多侧重于纠正短期负利率，一年期实质存款利率为负的情况，也不应成为判断是否应该加息的主要依据。过去10年，中国的短期实际利率为负的情况曾出现过3次：2003年11月至2005年3月，持续时间为15个月；2006年12月至2008年10月，持续时间为21个月；2010年2月至今，持续时间已达8个月。

虽然在这3次负利率期间，均有不同次数的加息，与1年期存款利率比较的负利率意义不大，反而跟不同期限结构的存款负利率的可参考价值则相对较大，而且如果中长期的存款利率由负转正，也更有利于抑制通胀角度判断，目前1年、2年、3年、5年期存款的加权利率约为-1厘左右，因此，如果仅考虑这个因素，那么累计加息的幅度应与之大致对应。

整体上外部的低利率水平一直是制约国内政策工具选择的核心因素之一，而且这种因素短期内也难以改变。即使考虑到如果2011年下半年美国经济会恢复到3%的GDP增速，刺激政策选择退出与加息，预计也仅能轻微改变目前的低利率水平，即从目前的0至0.25厘上升到0.25厘至0.5厘或者稍高一点，但是与历史高位相比，依然是处于极低的水平。

低息环境未变调准备金为先

因此，在低利率条件尚未改变的情形下，政策组合的备选工具中，优先使用法定存款准备金率的可能性最高，央票的运用以及贷款投放的视窗指导等都是常用的数量型工具。经过两次加息之后，汇率政策的作用会凸显出来，无论是从抑制通胀预期，还是减少内外失衡的角度看，2011年汇率调整的空间预计会高于2010年。