证券市场周刊  内需下滑势头得到扭转，短期内CPI仍会高位徘徊，负利率格局仍将持续。央行贸然加息的可能性很小。

内需下滑势头扭转，短期内CPI同比将在相对高位徘徊。通货膨胀是货币现象，对中长期通货膨胀率的判断，需要从供给和需求两个层面判断。货币当局通过需求管理可以将通货膨胀控制在理想的水平。

目前的CPI已到全年高点，在目前的货币政策和货币流通速度不发生大的变化的前提下，预计9-10月份通胀会在高位徘徊，大致在3.4%-3.6%的区间，11月份开始逐渐回落。上述判断最大的不确定性在于货币流通速度。

作为宏观经济先行指标，货币M2对于CPI的预测作用从2007年来已经失效。未来随着宏观经济恢复常态，这一关系是否成立还有待观察。如果在2011年货币流通速度回复正常化，那2009年超发的货币将表现为很高的通胀。

CPI将在高位徘徊

8月份，居民消费价格同比上涨3.5%，创今年以来的新高，主要是食品类价格大幅上涨所致。在食品类CPI的波动中，影响最大的是肉类、蔬菜和粮食，由于CPI其他构成要素的同比波动相对较稳健，短期内通胀走势主要决定于这三种因素。

对于粮食，需要从供给、需求和库存角度分析。最终的消费需求相对稳定，经济增速高的时候农业就业人口会下降，这会减少粮食供给。但是这种因素主要在中长期起作用。在短期而言，主要看库存和天气因素。当通胀上行时，粮食作为一种资产，其收益可能远大于存款，这时候农民的惜售行为会助长粮价上行。目前国家粮食储备充裕，当前粮食库存消费比达40%多，远远高于国际公认的17%-18%，足以保证国内市场需求。由于国内粮食市场相对独立于国际市场，最近国际粮价上涨对国内粮价的传导作用相对微弱。

蔬菜由于不易储存，存货的影响较小，其主要决定因素是天气。8月份蔬菜价格大涨是由于南北方洪涝灾害影响蔬菜生产和运输，这种因素是偶然性的，加上蔬菜生产周期较短，随着灾害天气的结束，蔬菜的生产和运输将回复常态。因此，未来粮食和蔬菜的供给会保持相对的稳定。最近两周商务部的调查数据显示，肉类价格涨势已经趋缓。

从统计局公布的50大中城市食品价格来看，8月20日到9月10日，肉类价格同比涨幅有所趋缓，其中猪肉价格的同比增长已经从10%左右下降到5%；蔬菜价格涨幅下降，这主要归因于洪灾的消退；粮食和油脂类同比涨幅略有上升。综合来看，9月份食品类价格仍会略微上涨。

预计9-10月份通胀会在高位徘徊未来两个月CPI同比较高的主要原因是食品价格将继续上涨，但是非食品价格将回落，尤其是权重较大的居住价格将回落。房租和水电燃料在前几个月经历了一轮上涨以后，目前同比增速已经开始回落。

内需开始回升

货币代表了居民和企业的购买力，一般从货币的增长速度，就可以判断需求的增长。目前处于后金融危机时代，货币流通速度大大下降，货币更多作为一种储存手段而不是交易手段，因此货币与总需求的经验关系变得不再确定，这时候可以通过工业增加值、消费和投资来判断总需求水平。

从8月份数据来看，规模以上工业增加值同比增长13.9%；城镇固定资产投资累计同比增长24.8%，社会消费品零售总额同比增长18.4%。这三项指标均高于预期值，表明总需求下滑的趋势已经得到扭转。综合需求和供给两方面分析，未来几个月的产出应该运行在趋势水平附近，产出缺口较小意味着9月份及以后通胀环比迅速下降的可能性较小。

8月份数据超出预期，说明前几个月经济下行是政策主动调整的结果。中国经济自我扩张的动能是很强的，这从房屋销售价格和成交量反弹中可以得到印证。内需回升还表现为进口增长的反弹力度明显大于预期，8月份进口同比增长35.2%，增速比上月大幅上升。以PMI新订单-PMI新出口订单代表的新增内需也有明显回升，这些和工业增加值以及进口数据是相吻合的。

9月1日发布的PMI数据显示，购进价格指数出现大幅反弹至60.5%，比上月上升10.1个百分点。这与近几周来国内大宗商品（尤其是钢铁）的价格涨势一致，经过短暂时滞之后，上游的原材料价格可能传导到中游的PPI。由图形可以看出，PMI购进价格领先于PPI同比增长大约1个月，这意味着9月份PPI同比可能在5%以上。

近期粮食等大宗商品价格涨幅较大，有色金属、橡胶、钢铁等上游产品也有恢复性上涨。农产品价格上涨会对食品CPI形成推力，而上游原材料价格上涨则对中下游的生产资料价格和非食品CPI形成压力。上游价格导致的成本上升是CPI上涨的重要动因。但是能否实现，则还要取决于下游产品市场的供求关系。

出口订单指数为52.2，比7月份回升了1个百分点，表明外部需求有所回升。这和近期的外部数据相吻合。LME铜、铝的价格以及波罗的海干散货（BDI）指数从7月初就开始重拾升势。欧洲债务危机大致已经告一段落，德国经济增长强劲，世界经济尤其是亚洲目前正处在稳步复苏过程之中。

8月份M1同比增长21.9%，M2同比增长19.2%，M2/M1剪刀差扩大对应了居民储蓄的减少，反映了汽车和房地产销售增长。家庭储蓄存款的下降，而企业贷款和存款增加，反映了经济活跃程度增加。M2季节调整以后3个月环比折年率为17%左右，这已经接近历史正常水平，预示着货币政策回归正常化。

负利率仍将持续

7月份数据显示出一种“假滞胀”的特征，实体经济下行的同时伴随通胀逐步上行，这主要是由价格变量滞后于数量变量导致的。而8月份的数据表明，总需求下滑的趋势得到扭转。

短期内宏观经济已经止住下滑势头，对中长期的判断则应更多借助货币数量分析。2009年信贷投放9.59万亿元，2010年全年贷款计划7.5万亿总额，都远远超过了历史上的最高水平，但是没有演变为高通胀。原因是2008年金融危机以来，中国经济的货币需求大幅增长，货币流通速度大幅下降，货币M2与CPI通胀的关系变得极不确定。

但是通货膨胀从本质上仍然是一种货币现象，货币当局通过控制货币可以将通货膨胀控制在任何想达到的水平，这至少在中长期是成立的。美国通胀率自20世纪80年代以来就稳定在3%左右，对于中国，最佳的通胀率可能在3%-5%的区间。

在短期内，通货膨胀与产出缺口之间存在替代关系，具体替代系数与经济体的结构有关，一般认为决定于价格和工资调整的粘性。货币当局的目标是在长期保持通胀稳定，在短期则通过相机选择，用最小的通货膨胀代价达到最大的产出、就业和经济增长。

对经济增长的考虑意味着央行短期内不会使用加息的手段，这意味着目前的负利率格局还会持续几个月。目前经济下滑的势头刚刚止住，负利率反而有助于实体经济的回升。理论上，目前的负利率如果维持下去，资产价格将会变得无穷大。这种情形之所以没有成为现实，是因为资产结构的调整是有成本的，并且负利率不可能永远持续下去。

静观其变

在西方国家，货币政策的基本工具是调整短期名义利率。货币市场的短期利率传导到实体经济是一个漫长而又复杂的过程，通过货币市场的短期利率影响资本市场和实体经济的长期利率，预期起了关键作用。因此货币当局调整利率的时候，必须估计其对自身信誉、经济主体预期的影响。需要在不同时机利用不同手段达到宏观经济的动态微妙平衡，实现四两拨千斤的效果。

如果基准利率在短时期内大幅变化，尤其是发生方向性变化，那么对央行的信誉是一种损害，由短期利率向长期利率的传导机制就可能会失灵。因此央行调整利率往往不是一步到位，而是表现出一种“惰性”，即沿同一个方向的多次调整，俗称“进入加息通道”。

在中国，利率调整需要由央行提出建议，最终由国务院作出决定。利率变化往往反映了不同部门利益的权衡，因此表现出更强的粘性。从过往的经验来看，只有在经济严重过热、通胀成为不可逆转之时，央行才会动用利率工具。

在2010年一季度对经济过热存在普遍担忧的情况下，央行的选择是提高准备金率，而不是加息。自5月2日提高准备金率以后，央行事实上一直是处于观望阶段。除了在央票发行节奏上有所变化，一直没有更大动作。目前的存款准备金率处于历史高位，央行还没有回收巨额流动性的压力；市场对通胀的一致预期是9月份以后将处于下行轨道，在年底负利率格局将会得到改观，这时候贸然加息可能会导致未来仓促减息，这对央行的信誉是一种损害。

综合来看，在实体经济回升势头很微弱的情况下，货币政策的最佳选择是静观其变。目前负利率是资产价格膨胀的主要原因，8月份房屋销售价格和成交量的反弹，预示着新一轮房地产调控可能出现。在9月份数据公布以后，如果经济回升趋势确立，不排除上调存款利率的可能。