国研视点  今天的世界是信息全球化和资本全球化，日本央行注入经济体的货币一秒后就会出现在美国或欧洲的金融产品上，这种资本流动现象在几十年之前的市场上是无法想象的。我们在享受全球资本流动所带来的好处，同时也必须警惕游资冲击的危害。

一、从日元套利交易的角度看待金融危机

日本央行2001～2006年的定量宽松货币政策制造出大量的日元利差套利交易者。这些交易者大量借入廉价的日元，迅速转换成高息货币美元、欧元、英镑、澳元等货币，或投资高息货币地区地产、债券与股票，或向东欧地区购房者提供日元贷款，或用美元与日元的利差优势投机高风险资产—美国次级债。资金不仅流进发达国家，也流入新兴市场国家，亦大规模渗透到商品市场，加剧了金融资产泡沫。

美联储自2004年6月开始进入加息周期，连续17次加息，联邦基金利率从1%上升至2006年7月的5.25%，美国的次级债成为了日元利差交易者的抢手货。美国次级抵押贷款市场占全部抵押贷款市场从2001年5%上升至2006年的20%，高达6000亿美元次级债在2006年成功发行。

日元利差交易者投机美国次级债市场，其收益会主要来自三个层次：第一层次——固定收益层面，也就是美日利差的稳定无风险收益，这属于金字塔底层；第二层次——低收益层面，也就是优质AAA债券，这是属于金字塔中层；第三层次——高收益层面，也就是高风险债券，这是属于金字塔顶层。这种金字塔式的投机模式，具有一定的抗市场风险能力。但这种模式的问题是如果风险从顶层开始扩散，这种模式的抗市场风险能力是存在的；但如果风险从底层扩散，那这种投资模式只能立刻崩溃。而事情的结果就是从底层开始了。2006年3月，日本央行结束了定量宽松货币政策。2006年7月，日本央行结束了零利率政策，将短期利率调高至0.25%。2007年2月，日本央行再次将短期利率调高至0.5%。日本央行从底层冲击日元利差套利美国次级债组合效果立即产生，2006年下半年，美国房价出现回落，到2007年上半年这种回落的态势还是相当平稳的。2007年初美国的次级债公司出现了倒闭的现象。但由于日本央行的举动并没有严重损害美元与日元之间的高利差。投资者对市场的长期预期还是非常有信心。

2007年9月美联储将美国联邦基金利率从5.25%猛降50基点，至4.75%，2007年10月美联储继续降息,美日利差急剧缩小，日元利差交易者迅速从美国次级债市场逃离。花旗、美林公布的2007年四季度出现有史以最大亏损均高达近100亿美元。而这些巨亏都是产生在2007年9月份、10月份美联储的大幅降息中。进入2008年美联储更是猛烈将美国联邦基金利率向零目标冲刺。在美联储的冲刺中，日元利差交易者疯狂从美国、英国、爱尔兰、澳大利亚、俄罗斯、冰岛、东欧、西欧、巴西、韩国、中国等地区逃离。保守估算2001～2006年日元利差交易者从日本地区拆借资金在5000亿美元，以最保守杠杆计算这笔资金规模也将达10万亿美元。全球所有中央银行向市场注资也无法填补日元套利交易者自2007年9月～2008年底抽离的至少10万亿美元。所以，我们看到了由次贷危机引发了全球金融危机。

二、当前美元套利交易者正制造巨大的资产泡沫

此次金融危机爆发后，美联储及其他各国央行均实行了量化宽松的货币政策，美联邦基金利率降到了0～0.25%。美元已成为全球利差交易的主要融资货币，因为市场预期美联储会一直维持利率不变，并在相对长的一段时间内不作调整。对此，美元套利交易者做空美元，以很高的杠杆买入高收益资产和其它全球性资产。他们根本不是以零利率借入美元，而是以负利率(年化利率为-10%或-20%)借入，因为美元汇率的下跌使美元空头头寸产生巨额资本收益。

美元套利交易者的交易理论是通货膨胀。他们借入美元，投机黄金、石油、大宗商品、欧元、澳元等，投机新兴市场股市。美元套利交易者与日元利差套利交易者的目标是截然不同的，一个是通货膨胀，一个是日元与高息货币之间的利差，所以产生的市场结果也截然不同。一个日元利差交易者购买了一笔美国抵押贷款债券，一个美国家庭因此有了一栋贷款的房屋，这个美国家庭就会努力工作，随着努力工作与美国房产市场回升，这个美国家庭开始大量消费，美国企业家们开始扩大资本支出，美国政府从企业资本支出中获得税收。所以日元利差交易者可以在2001～2006年长时间生存并繁衍。而美元套利交易者是投机石油等大宗商品、货币与流动性好的股票市场。所以短短几个月，石油价格上升了1倍，至80美元/桶，黄金正向1200美元/盎司冲刺！

最近的市场动向表明，目前越来越多的投资者正在朝同一方向进行投机，这已使得各类资产(包括各类债券、新兴市场借贷、原油及股权类资产等)价格上涨与美元弱势的相关性愈发显著。因此，这个存在于各个全球资产类别中的、完全相关的泡沫正变得越来越大。尽管难以度量融资套利交易相对于其他投资的规模大小，但历史经验告诉我们，这样的单向投机方式本质上存在大规模平仓的巨大风险。一旦美元短期融资价格上升，平仓风险可立刻成为现实。

如果相关因素导致美元走势逆转并突然升值——就像我们在前几次逆转(例如日元融资的利差交易)中看到的那样——杠杆化的利差交易将不得不在很短时间内平仓，因为投资者需要回补其美元空头头寸。投资者将大举溃退，因为对所有由美元融资的资产类别的杠杆化高风险资产多头头寸进行平仓，将引发所有高风险资产(股票、大宗商品、新兴市场资产类别及信贷工具)的协同性崩盘。

会有哪些相关因素导致美元走势逆转并使利差交易者平仓呢？首先，美元汇率不可能降至零，它终将在某一水平企稳。这时，美元的借入成本将突然变成零，而不是绝对值很高的负值，美元走势逆转的风险将促使许多人回补其美元空头头寸。其次，如果美国第三和第四季度的经济增长数据好于预期，那么市场可能会开始预测，美联储将更早(而不是更晚)收紧银根。第三，人们对双底衰退或地缘政治风险的担忧可能会引发避险行为，就像2008年那样，在大量美元空头头寸不得不平仓之时，这类重新出现的避险情绪将引发一波美元上涨行情。2008年时，由于投资者转向美国国债寻求庇护，避险情绪的上升就与美元的大幅升值建立起联系。

这种平仓行为可能暂时不会出现，因为廉价资金和全球流动性过剩会继续推升资产价格。但是，利差交易持续的时间越长、规模越大，资产泡沫变得越大，那么随后资产泡沫破裂的规模也就越大。对此，我们必须警惕资产泡沫破裂后的危害，提前做好预防措施。