经济研究参考  本文研究的重点不是危机的起点——美国，而是在国际政治经济秩序中同样重要的另一个经济体——欧盟。对欧盟的研究有利于揭示金融危机在国际经济体系中的传导机制。本文的研究尝试探讨三个方面的问题：其一，源于美国金融系统的危机如何迅速蔓延到欧洲？其二，面对突然袭来的金融危机，欧盟各主要成员国应对之策有什么共性，政府在这场危机中扮演了怎样的角色？其三，与美国不一样的是，由多个成员国组成的欧盟如何在大国之间协调应对危机的政策？这些问题的解决有助于理解除美国之外的世界另一个重要经济体的危机处理机制，从而以全球视角重新审视经济一体化背景下未来国际金融秩序重构中金融自由化。
一、全球金融危机在欧盟的传导蔓延路线
全球金融危机的直接起因是发源于美国房地产市场的次级贷款危机。次级按揭贷款具有高回报的特征，是指金融机构向有信用记录不良倾向的房屋购买者投放的贷款。由于购买者需支付利率比普通贷款高，利润的驱使推动了金融机构大量提高投放金额。不仅仅是美国本土的金融机构通过次级按揭贷款市场获取利润，外资金融机构特别是来自欧洲的有实力的金融机构也尝试在这一领域“分一杯羹”。为争夺美国房地产市场次级按揭的大蛋糕，近年来欧洲的投行们也纷纷大举收购中小银行或按揭公司。例如，2003年汇丰控股收购House hold International(后改名为汇丰融资)和2006年7月德意志银行收购Mortgage IT公司，均出于迅速进入美国次级按揭市场的考虑。

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2001～2005年，美国次级按揭贷款额逐年大幅增加，2005年达到6250亿美元之多，比2001年放大了5倍。然而，由于次级按揭借贷人的信用难以保证，贷款包含的风险因素相当高。美联储基准利率在2005～2008年连续提高17次，次级按揭所需的供款也逐步攀升，导致低收入借贷人无力支付还款，部分房屋贷款开始转换成坏账。
在全球各大银行2007年所披露的业绩报告中，美国次贷危机对欧洲银行业的影响清晰地显现出来。2007年因美国次贷危机资产损失数额排行榜上，瑞士联合银行以206亿美元的损失位列榜首，英国汇丰银行以140亿美元居次。其中法国的大银行几乎无一幸免，排名前11家银行中有4家法国银行——农业信贷银行、兴业银行、Natixis银行和巴黎银行。法国农业信贷银行因次贷危机造成的资产减记达63亿美元，兴业银行、Natixis银行、巴黎银行分别为47亿美元、27亿美元和21亿美元。由于在美国次贷危机中遭受投资损失，比利时与荷兰合资的富通银行2007年利润水平大幅下滑，其公布的年报显示，2007年全年富通银行实现净利润39.9亿欧元，较2006年的43.5亿欧元下降了8%。如果剔除出售旗下一家合资企业的股权所得，富通银行2007年净利润仅为31亿欧元，较2006年下降30%。
从汇丰控股银行从事次贷业务的进展看，其次级按揭的客户主要是没有信用记录的墨西哥新移民，同时贷款的有关审批也相当宽松，汇丰控股的客户拖欠情况从2007年开始就明显趋于严重。由被收购的House hold International改名而来的汇丰融资为争取市场占有率，经营非常进取，汇丰融资的贷款额达到2880亿美元，同时又不注重“吸储”，存款仅1470亿美元。2007年，汇丰融资只贡献给汇丰控股5%的利润，但汇丰控股却要为其在2007～2009年拨备增加18亿美元，接近汇丰控股2007年近一半的净利润。

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业绩不佳必然直接反映在资本市场上的股票价格上面。股票市场最先受到冲击的是与美国密切相关的英国金融市场，英国经济遭受重创，陷入衰退困境，投资者信心崩溃，股市跌入熊市低谷。2008年，伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数已累计下跌超过1／3，银行、能源和矿业这三大权重板块成为伦敦股市的重灾区。随后德国、法国的股市也是一路暴跌，特别是在9月美国雷曼兄弟申请破产后，跌幅更大。2008年德国股市DAX指数已经累计下挫43%，甚至大大高于金融危机重灾区美英等国股市的跌幅。仅10月6日一天法兰克福股市DAX指数跌7.07%。2008年法国巴黎CAC40股指下跌了40%多，多数成分股股价惨遭腰斩。2008年巴黎股市跌势最为惨烈的时期是9月雷曼兄弟倒闭之后，从9月16日至11月21日，巴黎CAC40股指不足两月就狂跌超过30%。10月巴黎CAC40股指跌幅达到6年来创记录的最大单月跌幅。
作为经济的晴雨表，股市的波动提前预示了宏观经济形势的恶化，实体经济受到的冲击很快也就显现出来了。根据欧盟委员会公布的数据，由于失业率上升，欧元区2008年12月经济景气指数跌至历史低点。欧元区12月经济景气指数从11月的74.9降至自1990年该数据开始以来的最低值67.1。欧元区12月企业景气指数从11月的-2.10降至自1985年来的低点-3.17。欧元区11月失业率从10月的7.1%升至7.8%。企业景气指数的下降反映了工业产出年率增幅的锐减，随着欧元区经济衰退的深化；各项景气指数仍运行在下降通道之中。
根据上面的描述，可以清晰地看出始发于美国的次级贷款危机如何传导到欧洲，并逐步升级演变为金融危机，最终对实体经济产生深远影响的内在基本脉络。简单地说，欧洲金融机构受利益机制的驱使大幅介入美国房地产次级贷款市场，在美国多次升息的背景下，借款人无力偿还贷款，次贷市场泡沫破灭并直接导致深入其中的欧洲金融机构盈利水平降低，资本大幅减记。金融机构的这种经营不善迅速反应在欧洲主要国家的资本市场上，出现股票价格暴跌。随后，金融危机进一步危及实体经济，失业率上升和消费者信心不足都是经济复苏的主要障碍。

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二、国有化、降息、改变监管规则：欧洲应对危机的基本政策组合
经济一体化让欧洲各国应对金融危机的基本政策组合趋同，基本包括国有化、降息和改变监管规则三个方面。
一)国有化。
除了继续向银行间市场注资以增加流动性，已有越来越多的国家将向商业银行注资作为救市的主要手段，商业银行国有化正成为一种浪潮为各国政府应对冲击的普遍策略，欧洲主要国家也不例外，典型的例子有两个：一个是英国，英国最大的房贷银行布拉德福—宾利银行(B&B)，因为财务陷入困境，抵押贷款业务被收归国有，零售、储蓄等业务由西班牙国际银行收购，这也是继英国北岩银行之后，英国第2家被收归国有的银行。2008年10月英国通过的一项银行救助方案将向受困银行注入500亿英镑资金，这些原来的商业银行将被部分国有化。根据这一方案，英国最大的8家银行机构最初将获得政府提供的额外资本，相应政府将在这些银行持有优先股。另二个是富通银行。由比利时、荷兰跟卢森堡3个国家政府共同出资112亿欧元，相当于163亿美元挽救面临崩溃的富通银行。这3国出面解决融资难关，等于变相将富通集团国有化，大部份股权将由3国政府持有，而富通也会出售所持有的荷兰银行业务。
在这次金融危机中；以美国为首的各西方主要国家不惜动用“国有化”手段解决金融危机，表面上看似乎意味着市场经济原则在金融领域的作用减退，但事实并非如此。政府动用大量公共资源救助问题机构是危机特定时期的特殊安排，而非一种常态，恰恰相反政府的救助行为特别强调了公共资金的安全性、盈利性和未来的退出。例如英国政府为银行救助计划设定的一些附加条件就包括：其一，政府持有问题机构的优先股，虽没有投票权，但在其他股东获利之前将获得固定利息，而不是分红；其二，使用纳税人的钱意味着银行不能再像以往那样经营，银行给经理人的薪酬和股东的分红将受到限制；其三，并非所有的问题机构都能够获得政府的注资，而是那些未来生存能力更强的全业务银行更为政府所看重。此外，注资行为还为问题机构资产负债状况恢复稳定后的退出策略进行的先期设计与约定。这说明，“国有化”策略充分体现了应对危机的灵活性，既不是抛弃金融领域的市场原则，也不是政府全盘接下，未来获得更好的发展基础仍然依赖市场配置资源的法则。这种政策选择的灵活性也反映了西方国家处理危机的务实态度。

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二)降息。
降低银行利率是各国利用金融政策稳定宏观经济的又一具有共性的政策工具，降息政策背后蕴含的是全球经济运行的深层次变化。总的来看，国际市场上能源和金属等其他大宗商品价格大幅回落，一些国家的通货膨胀压力已经明显减缓，宏观经济通货膨胀预期逐渐缩小，同时增大了经济运行的下行风险。随着金融危机对实体经济冲击的影响逐步显现，部分放松全球货币政策的条件基本具备，全球央行先后大幅度降低了基准利率。不仅仅是在欧洲，在全球范围各国降低利率采取的是以美联储为首各经济体主要国家协同跟进的一致策略。美国联邦储备银行从2007年9月开始此轮降息周期，当时的利率水平为5.25%，在2008年10月和12月两次货币政策决策例会上，美联储连续降息，将利率水平下调到0～0.25%。欧洲央行自2007年10月份以来连续四次降息，将欧元区主导利率降低至2%，累计降息幅度达2.25个百分点。一些欧洲的重要国家也纷纷采取降息措施应对日益扩大的全球金融危机，降息的频度和幅度更是创出了历史之最。以英国为例，2008年11月6日英国央行下调基准利率150个基点，从利率水平4.5%降至3%，这是英国央行货币政策委员会自1997年获得政策独立性以来最大幅度的降息，也远远超出市场此前普遍预期的降息50个基点。这也是自20世纪50年代以来英国基准利率首次触及3%的低水平。然而，这样的低利率水平仅仅是降息周期的开始，2009年1月英国央行将基准利率降低至1.5%，这是该行1694年成立以来的最低水平。这也是英格兰银行成立315年来首次将基准利率降至2%以下。自2008年10月以来，英格兰银行已连续四次降息，累计降息幅度达3.5个百分点，更是超过了欧洲央行的降息幅度。
需要认清的是，无论是欧元区内的各成员国之间联手降息，还是欧元区外全球范围各主要经济体的协同降息，更大程度地是向市场表明各国政府解决危机的决心，稳定投资者情绪，但是对实体经济的提振作用比较有限。与中国的情况不同的是，国外经济存在的问题主要是流动性不足，降息的作用有限。然而美国次贷危机使银行风险意识明显增强，发放贷款将更加谨慎，而且企业和个人因经济大幅下滑对银行信贷的需求也在明显减弱。这一点在英国降息对经济的影响中就表现的相当明显。在英格兰银行多次降息后，很多英国商业银行为尽快改善资产负债表和提高资本充足率，仍严格控制贷款发放，并没有相应降低面向企业和消费者贷款的利率，因此，导致英格兰银行的降息作用大打折扣。这说明与其说全球协同降息是各国政府应对危机多管齐下政策组合中的一个策略，还不如说是各国政府彰显自身积极化解危机的一种态度。

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三)改变监管规则。
经济全球化与金融自由化不断推动资金在国际间自由流动，解决资金供给与需求之间的区域性失衡，这一过程废弃了许多管制政策同时也诞生了许多金融创新，取代传统借贷的商业银行模式，投资银行业大幅成长。回顾美国自1929年金融大崩溃以来的金融监管演变可见；伴随着经济的起伏，先后经历了由自由放任——加强管制——金融创新——加强监管——放松监管等多次政策轮回，其中以提高金融效率为前提的金融制度创新、产品创新、服务创新、机构创新等金融综合创新逐渐成为推动金融业发展的重要力量。金融创新的高速发展，不断衍生和积聚着金融体系的风险。金融业发展的历史，就是金融创新与监管博弈的历史，也是金融奇迹与危机共生的历史。
金融危机产生后，欧洲也适时地改变了监管规则，试图从制度层面堵住金融危机进一步扩大蔓延的态势。具体而言，主要包括以下方面：其一，鉴于以市值计价主导的公允会计方法放大了金融机构的损失，并使后者面临巨大的增资压力，欧洲相应修改了公允会计准则；其二，欧盟从治理结构、评级方法、透明度等方面强化了对评级机构的监管，对金融市场信用评级给予了更为明确的定义；其三，从完善巴塞尔资本协议的角度修改《资本充足指引》，对交易账户、跨境机构流动性监测及特殊投资管道等内容加以改进。需要说明的是，金融危机的爆发并不是对原有金融监管体系的彻底否定，其中的现代金融监管理念仍然需要坚持。特别是在政府注资、国有化、降息等一系列眼花缭乱的政府救市举措背后，政府只对市场的系统性风险负责，个体的主体风险案市场规律办事的原则仍是救治行为的基本政策取向。
三、欧洲应对危机的大国策略
美国次贷危机传导到欧洲金融市场，其背后有两个方面的深层次原因。第一个原因是欧洲一些大型跨国银行在趋利机制的诱导下，较深地介入了美国的次级贷款金融市场，在美国出现危机后自然而然地影响到银行在欧洲母公司的经营业绩，并在股市反映为股价大幅下跌。第二个原因也是更为根本的原因，就是一些欧洲国家或大型金融机构因决策失误形成大量不良债务，拖累了金融市场乃至宏观经济的稳定，例如富通集团陷入困境就是因错误决策，举债收购荷兰银行所致。另一个因自身原因陷入金融危机的例子是冰岛。冰岛是遭受金融危机打击最严重的欧洲国家之一。金融业不成比例的快速发展导致这个只有32万人口的国家的外债规模超过了1300亿美元，但国内生产总值仅为193.7亿美元，两者的比例高达7：1。“内忧外患”式的金融危机从金融市场逐步向实体经济侵入，英国、法国、德国等欧洲主要国家也相应采取了适合本国国情的应对危机大国策略。从各国化解危机所形成的政策体系来看各国的政策既有一致性，又有排他性，在危机形成初期各国主要是各自为战，随着金融危机的影响日益深化，各国更多地采取协同救市的策略。

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一)初期的各自为战。
2008年9月由比利时和荷兰合资的富通银行等欧洲金融机构接连告急，金融危机对欧洲经济的影响更加显现出来。危机袭来，欧洲主要国家一开始就陷入了各自为战以求自保的混乱局面，彼此的策略并不能协调一致，甚至还发生各自采取的措施影响他人而引发争议。矛盾的焦点主要集中在英国、法国、德国三个欧盟主要国家。英国和法国立场基本一致，认为本国财政状况已经相当紧张；希望实力雄厚且手头相对宽裕的德国能够更多地出力化解危机。英国和法国认为，一旦德国经济上去了，势必会拉动对英法产品的需求，欧盟的经济必然会重新步入上升通道。但德国认为本国经济刺激规模已经超过英法，也达到了欧盟委员会建议的水平，已经尽到了欧盟大国的责任。因此，德国并不乐于再花大力气承担更多的救市责任。除在出资额度上存在分歧外，欧盟成员国在刺激经济的具体举措上也不一致。英国出台了以降低增值税为核心的经济刺激计划并得到欧盟委员会的认同，但欧元区财长们并不十分认同，而对欧盟委员会关于加大基础设施建设投资的救市提案，德国反应冷淡，因为这无助于德国企业扩大出口。不仅仅是欧洲大国之间政策缺乏协调性，就是大国与小国之间也存在着政策目标的不一致。例如爱尔兰政府率先承诺为爱尔兰银行的所有储户提供担保，从而使得邻近的英国担心本国公民将资金从英国转移到爱尔兰，危及英国银行的稳定。这种貌似联合应对危机的政策实际上由于缺乏必要的相互协调，导致政策执行的内耗较大，没有发挥出全球经济一体化背景下应对危机的政策合力的效果。
成立了10年之久的欧盟，27个成员国过去能够“同甘”，为什么现在就不能“共苦”呢？最根本的一条就是欧盟不是一个联邦国家，而是一个主权国家联合体。在27个成员国当中，各成员国的经济、财政等具体的国情差异很大，使用欧元这个统一货币的国家只有16个，约占欧盟国家的多一半。即便是在欧元区内的16国，也只是由欧洲央行统一了货币政策，而财政政策还是由各成员国独立掌控。在欧盟之外，还有诸如挪威、冰岛、瑞士这样一些连欧盟也没有加入但又有密切联系的国家。因而，要促成欧洲各国或者欧盟27国统一行动需要巨大的妥协和勇气。

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二)现阶段的协同救市。
欧洲经济一体化造就了欧洲经济的繁荣，同时也使得欧洲金融机构之间、各国实体经济之间的相互依存度较高，这也是欧洲各国需要加强政策协调的根本出发点。随着金融危机的负面影响越来越大，欧洲各国为应对金融危机加强协调的呼声日渐高涨。2008年10月12日，在欧盟轮值主席国法国的倡议下，欧元区15国召开首脑会议，会议的目的是为了拟订一份应对当前金融危机的“联合行动计划”，然后扩大到整个欧盟。这是继10月4日法国、德国、英国、意大利四国首脑会议之后，法国代表欧盟为推动欧盟统一行动应对金融危机的又一次努力。应对危机的迫切性促使欧洲各国深刻反思各自为战的策略，欧洲各国的国情差异是难以出台整齐划一救治政策的根本原因，“各自为战”有其客观必然性，但是应对危机是否需要欧洲各国制定完全相同的政策，这也是危机早期没有解决好的一个关键问题。
欧盟委员会在政策协调方面责无旁贷，事实上也在逐渐发挥联合应对危机的核心作用。为了协调各成员国拯救实体经济的行动，欧盟委员会于2008年11月26日出台了一项总额2000亿欧元的经济刺激方案，相当于欧盟国内生产总值的1.5%，其中300亿欧元来自欧盟预算，其余1700亿欧元为各国“自救”计划的总和。这意味着欧盟成员国需平均拿出相当于本国国内生产总值1.2%的资金用于实施各自的经济刺激计划。与以往首脑峰会不同的是，欧盟为各成员国提供了一个统一的政策“工具箱”，其中包括增加公共支出、减税和降息等财政与货币政策，每个国家可以从中遴选不同的政策工具，形成适合本国的政策工具组合。在统一的政策“工具箱”中既照顾到各国的客观实际，又能够在一个相对统一的框架下实现各国政策的协同。
毋庸置疑，为应对金融危机搭建一个便于协同的政策框架是共同解决问题的第一步。建立政策“工具箱”是德国提倡的，这其中隐含的一个前提是：德国作为财力最为雄厚的欧洲国家来说，国别层次的政策协调可以，但不能为其他国家的金融危机“埋单”。这也说明，国家利益是至高无上的，在欧洲跨越国别层次的政策协调仍然有很长的路要走。