春节之后，央行货币政策在操作上出现微妙变化。此前隔周发行的三月期央行票据，恢复为每周发行；年前持续的净投放也变为净回笼。

公开市场上的变化，反映了央行对银行信贷投放的持续性、结构均衡性的掌控。有分析人士表示，不排除央行继续对公开市场操作做出调整，一年期央行票据亦可能重启。

3月期央票发行频率提高

春节之后，央行分别于2月5日、2月12日在公开市场上发行了两期总计650亿元3个月期限票据。而此前，央行于2008年11月份将3个月期央行票据的发行从每周发行改为隔周发行；更早之前，央行停发了3年和1年期票据以执行宽松的货币政策。

除了发行频率的变化之外，年后两周，央行明显加大了公开市场的回笼力度。WIND资讯统计显示，2月2日至15日的两周，央行分别净回笼1040亿元和560亿元；2月份有3025亿元资金到期，央行已回笼2600亿元，预计2月份将实现净回笼，而1月份央行在公开市场则为净投放3810亿元。

票据融资大增之谜

2009年1月份，新增票据融资额爆发性增长至6239亿元，占当月信贷增量的38.5%。

针对票据融资暴增的原因，中信证券首席宏观分析师诸建芳认为，由于贴现和短期贷款的利差扩大，资金需求方倾向于用票据替代短期贷款。同时，银行也有意愿通过增加票据融资来加大信贷规模，一方面可以降低不良贷款率；一方面，票据贴现收益率明显优于超额准备金率和央行票据。中信证券的数据显示，11月中旬以来，贷款利率仅下降27个基点，而票据贴现利率却迅速下跌，某些信用等级的企业贴现利率降幅达到300个基点。

另外，贴现利率与存款利率之间存在一定套利空间也可能是票据融资增加的原因。据了解，企业票据融资利率一度低至1.5%-1.6%的附近，而目前3个月定期存款利率达到1.71%，一年定期存款利率为2.25%，票据贴现利率的倒挂给企业带来了套利机会。

（上海航运交易所）